今年造纸行业可谓是冰火两重天。包装纸企业博汇纸业（600966.SH）、太阳纸业（002078.SZ）股价连创新高，但机制纸龙头晨鸣纸业（000488.SZ）不论是业绩还是股价都在泥潭里挣扎。

  晨鸣纸业上半年实现归属母公司净利润5.16亿元，同比增长1.28%。好消息是连续两年的业绩下滑终于结束了，但这并不是故事的全部。我们从晨鸣纸业历年的财报中发现，这家公司的银行承兑汇票保证金奇高无比，另外高负债率也压得公司无法喘气。今年以来晨鸣纸业的涨幅仅为2.3%。

  银行承兑汇票保证金暗藏猫腻

  多年来，晨鸣纸业一直存在“大存大贷”现象。账面货币资金和短期、长期借款都高达百亿。

  从2016年至今年上半年，晨鸣纸业货币资金从101.1亿元增加到193.02亿元。现金多本是好事，但根据披露明细，其中占比最大的是为开具银行承兑汇票、信用证、保函而存在银行的保证金。这部分资金并不能挪作他用。

  根据2020年半年报，晨鸣纸业货币资金中的其他货币资金已经达到了193亿元，比2016年增长近一倍，占总资产比例约20%。其中，用于开具银行承兑汇票存入银行的保证金达到123.68亿元，相比2016年的24.5亿元，增长5倍。

图片来源：年报

  然而，晨鸣纸业这几年业务规模并没有同幅度增长。同期，晨鸣纸业应付票据中的银行承兑票据余额只有23.64亿元，其中当期的新增额也仅为14.5亿元。晨鸣纸业在银行存放的保证金，10倍于应付票据。

  界面新闻就此咨询长期从事银行存贷业务的人士，其表示一般情况公司不会存放过多的保证金在银行内。“一般来说，银行会要求企业按照100%的比例缴纳银行承兑汇票保证金，个别银行可能会更低。一般来说，银行的保证金仅会按照活期利率计算利息，企业缴纳一大笔多余的保证金并不划算，因此客户也并不会缴纳过多的保证金。“换而言之，这种存放10倍于应付票据的保证金做法并不多见。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

  与同行业相比，晨鸣纸业如此大额的银行承兑汇票保证金也显得十分奇怪。2019年，山鹰纸业披露的应付票据中，银行承兑汇票金额为1.91亿元，当年其存放的银行承兑汇票保证金也为1.91亿元；太阳纸业银行承兑汇票为8.2亿元，公司并没有披露其他货币资金的明细，但其他货币资金总共有12.42亿元，可以判断太阳纸业开具的银行承兑汇票金额和其存放在银行的保证金也大体相当。

  此前，晨鸣纸业的审计机构并未将货币资金列为关键审计事项。晨鸣纸业是否存在利用银行承兑汇票制造体外资金循环？这些票据是开给了谁？对方是否贴现？这些问题还有待晨鸣纸业解答。

  高额负债凸显偿债压力

  多年来，晨鸣纸业饱受高负债率的困扰。资产负债率方面，近五年公司保持70%以上。虽然造纸行业属于重资产行业，但与同行相比，晨鸣纸业的资产负债率仍然偏高。

  与晨鸣纸业规模相当的山鹰纸业和太阳纸业，资产负债率分别为55.05%和65.89%。截止今年半年报，晨鸣纸业负债总额已经达到727.8亿元，其中，长期借款、短期借款等有息负债为525亿元。一年内到期的有息负债为454.9亿元。除了负债，晨鸣纸业还对控股子公司担保132.22亿元。

  晨鸣纸业虽然拥有现金193亿元，但其中有187.2亿元已经作为银行承兑票据、信用证、银行借款的保证金以及存款准备金，属于受限现金。能用来偿还上述借款的只有不足6亿元。此外，晨鸣纸业的固定资产、无形资产和投资性房地产总计为450.73亿元，其中也有148.7亿元用于借款的抵押物。

  巨额借款导致公司背负了沉重的财务负担。晨鸣纸业发行的公司债券利息高达7.28%，2019年晨鸣纸业光财务费用一项就达到29.16亿元。以晨鸣纸业去年17亿元的净利润来看，要偿还上述负债并非易事。

  在2018年和2019年，晨鸣纸业出售了多家从事地产开发和矿产资源的子公司。2018年，晨鸣纸业以26.34亿元出售了广东德骏投资有限公司所持的全部50%的股份。2019年8月，晨鸣纸业又将海城海明矿业60%的股权及债权以19.49亿元资金转让。另外，晨鸣纸业在2018年年报中表示，因为融资租赁业务规模持续压缩，净回收61.91亿元。这也使得晨鸣纸业2018年和2019年经营性现金流入分别达到141亿和122.3亿元，大幅高于当年净利润。

图片来源：Wind、界面新闻研究部

  不过，晨鸣纸业并没有将回笼的资金用来降低负债率，而是继续多领域发展。2018年，晨鸣纸业以24.35亿元的价格投资广东南粤银行，占股16.62%；2018年底，晨鸣纸业还投资4亿元收购金信期货有限公司100%股权。2019年3月晨鸣纸业又增资9.58亿元，收购了所持有的新黄浦置业剩余25%的少数股东权益。一番操作下来，晨鸣纸业的资产负债率仍高达73%。