http://www.paper.com.cn  2022-05-18 华安证券

  我们对造纸行业2021年年报及2022年一季报进行复盘与展望，以木浆系、废纸系为划分依据，详细阐述不同细分行业近一年来的供需格局演变以及未来发展前景，并综合上述讨论给出投资建议。

  木浆系：盈利触底，行业格局持续优化，外需增长亮眼。

  收入端：22Q1外需增长强劲+内需旺季，供需格局边际改善，且浆价走高支撑纸价，营收高增；利润端：22Q1能源压力边际缓解，判断行业盈利21Q4触底；中长期来看，行业集中度持续优化，具备自有浆线及业务多发展的规模纸企有望长期受益。

  特种纸：产能推进营收高增，降本提效增厚利润。收入端：纸企高景气周期内释放产能推动营收高增，提价传导顺利对冲成本上涨压力；利润端：木浆及能源成本管控将显著增厚利润，浆价方面，除利用常规手段(长协锁价、木浆贸易等)平抑木浆成本外，投建自有浆线将长期提升纸企盈利。能源方面：规划产能充分发挥区位优势，通过热电联产等多种方式实现能耗节约。

  生活纸：行业竞争加剧，成本上涨盈利承压。生活用纸行业产能相对过剩，行业竞争加剧，纸企提价受阻，费用投放增加；此外叠加成本端压力上涨，行业盈利收缩，毛利率下滑。

  废纸系：静待供需边际改善。营收稳健，21Q4至今盈利承压。需求端：

  出口压力增大，国内工业生产及消费端面临下行风险，内外销均处于低迷状态；供给端：行业产能利用率较低，当前箱瓦纸社会库存较高(超过近五年的3/4分位)。静待供需边际改善。

  投资建议及推荐标的。我们预计浆价短期仍将维持坚挺，但考虑内需步入淡季后增速放缓，浆价再次大涨可能性较小。22H2起随海内外阔叶浆陆续投产，浆价或有松动，纸企成本压力有望得到边际缓解；需求方面，内需步入淡季需求增速放缓，高价浆使用逐渐反映至成本，纸价传导有限，行业盈利空间收缩；建议关注浆纸系外销高增带来行业边际提振，欧洲浆纸生产承压将利好国内纸张出口。

  投资建议：浆价短期坚挺利好具备自有浆线或木浆库存管理能力较强的规模纸企，行业格局有望进一步优化。推荐具备自有浆线，且多化发展的综合性龙头纸企太阳纸业，建议关注博汇纸业、晨鸣纸业。

  此外，建议关注若浆价后期松动后特纸板块盈利反弹，推荐供需持续旺盛，提价顺畅，成本管控能力强的食品卡龙头企业五洲特纸，公司短期业绩兑现确定性强，中长期自有浆线落地后增厚利润，当前股价及动态估值处于低位，与基本面形成错配，具备极高性价比。推荐华旺科技、建议关注仙鹤股份。

  风险提示

  原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、汇率波动、产能投放不及预期、疫情反复风险。