http://www.paper.com.cn  2022-12-13 西南证券

  事件：11月白卡纸价格持续底部盘整，均价从5月6450元/吨高点下行至10-11月5300 元/吨，浆价和纸价倒挂，纸厂吨盈利触底，白卡行业毛利率下降至过去5 年最低水平。白卡价格短期震荡主要由于部分大型纸厂灰底白板纸产能转产白卡，行业产量提升，短期库存水平升高。目前纸厂转产基本完成，预计白卡纸价继续下行空间小，随着终端需求修复和浆价下行，白卡纸吨盈利改善弹性充足，建议关注博汇纸业。

  白卡需求有望逐步回暖，供需格局优化。白卡需求受消费水平和经营活动影响较大，2022 年受终端消费不足影响，白卡需求疲弱，此外限塑政策在疫情影响下也延迟推进，以纸替塑进程不及预期。展望后续来看，餐饮、快递等消费场景有望稳步修复，以纸替塑仍为长期趋势，白卡需求有望持续改善。从供给端来看，近年各纸企白卡纸产能扩产较多，根据卓创资讯统计，2021 年白卡行业内新增产能约145 万吨，存量产能达到1267 万吨。2022 年大厂白卡投产如期落地，部分灰底白板纸产能转产白卡，如9 月东莞玖龙白板纸机技改成功转产白卡纸，年产能为55万吨；11月重庆玖龙白板纸机也转产白卡并成功投产，全年白卡供给充足。随着部分中低端产能清退，白卡供需格局有望向好。

  浆价回落预期增强，浆纸企业吨盈改善空间大。在大宗品价格上涨、浆厂限产等因素支撑下，2022 年下半年浆价持续高位运行，本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌战争、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供给影响浆价在高位盘整。目前海外浆厂待投产能较多，前期由于海外能源成本高，投产进展延迟，年底随着海外浆厂新财年规划制定完毕，投产预期逐渐增强，智利Arauco有望在年底至明年初投产，UPM的210 万吨项目及suzano的220 万吨项目有望在2023 年Q1投产。目前国内各纸厂纸浆库存处于历史较低水平，预计纸浆价格下行后，经历船运周期及库存周期，1-2 季度可传导至国内纸企报表端。

  博汇储备产能充足，金光管理赋能后生产效率优势突出。目前博汇在建白卡产能有80万吨高档特种纸板项目和100 万吨高档包装纸板项目，将在2024-2026年逐步释放，预计新产能投放后博汇白卡的市场份额及议价能力进一步提升。

  此外在金光入主博汇后公司生产管理效率及原材料采购优势均大幅改善，2022年在浆价上行及白卡纸价提涨困难的压力下，行业吨净利处于亏损状态，博汇前三季度吨净利优于行业平均水平，表现出较强的成本控制能力和盈利韧性，预计新产能投放后公司规模优势有望进一步彰显。

  盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年EPS 分别为0.61 元、1.01元、1.30元，对应PE 分别为13 倍、8 倍、6 倍。考虑到公司白卡纸龙头地位显著，新产能稳步释放，且管理效率改善，给予2023 年12倍PE 估值，对应目标价12.12元，上调至“买入”评级。

  风险提示：原材料价格大幅波动的风险；纸价出现大幅波动的风险；新产能投产不及预期的风险；汇率波动风险。