http://www.paper.com.cn  2022-12-21 东方财富网

  我们观察到，2022年造纸产业链盈利分配不均衡，中下游纸厂深受滞胀之困：最上游木片受通胀及供给紧缺影响，价格稳步上扬；中上游纸浆2022YTD价格同比涨40+%，并横盘近半年，全球龙头浆厂获丰厚盈利，3Q22 Suzano纸浆板块毛利率56%；而中下游造纸深陷“滞”(宏观需求疲弱、纸价提涨存在难度)及“胀”(纸浆高位震荡；废纸价格亦高居不下)双重困境，3Q22造纸板块平均毛利率仅12%，龙头持续亏损现象亦不鲜见。回顾2022年，行业盈利处低谷期，行业整合仍在进行时，浆纸一体化龙头及需求强韧性特纸龙头突出重围；展望2023年，我们认为浆价下落有望换取特纸板块高弹性空间；同时我们看好若2023年需求复苏、消费回暖，当前基本面及估值均在底部的大宗纸行情或将到来。

  摘要

  纸浆：资源为王，强者愈强。回顾2022年，浆价大涨持续压制造纸盈利，站在当前时点，我们认为本轮纸浆下落拐点已提前到来，至1Q23末可能步入阶梯式下落通道，下游纸厂有望自明年2-3月享受下落浆价释放的成本红利，我们看好特纸龙头开启盈利弹性大年。中长期看，我们认为木片、纸浆价格中枢持续抬升，林浆纸一体化将是龙头重要战略选择。

  特种纸：成本缓释，弹性绽放。回顾2022年，由于特纸本身具备强know how属性、强渠道黏性及价格韧性，特种纸龙头受“滞”影响较弱，尤其在1-3Q22，龙头纸价仍实现环季度上涨，压制特纸盈利核心因素在于持续高企的用浆成本(占比超60%)及能源成本(占比~20%)。展望2023年，我们认为当前浆价下落预期明确，特种纸板块有望在明年2-3月享受低纸浆释放的成本红利，2Q-3Q23利润有望环比大幅修复。

  大宗纸：估值探底，深蹲起跳。大宗纸作为典型内需+中游品类，2022年深陷滞+胀困境，需求受疫情扰动、订单持续下滑，而上游能源、纸浆和废纸均在历史高位，导致2022年行业利润被大幅侵蚀，全行业亏损、且持续亏损情况亦不鲜见。站在当前时点，我们认为大宗纸基本面仍在历史底部，估值在初步修复后仍在低位，若2023年下游需求启动，行业补库、价格反弹行情有望迅速启动，龙头边际盈利弹性可观。

  风险

  终端需求不及预期；新增造纸产能超预期；能源及原料成本超预期上涨。