http://www.paper.com.cn  2024-02-21 民生证券

    2023年浆价复盘，整体呈现先降后升态势。2023年年初在Arauco以及UPM共同释放366万吨阔叶浆产能后（约占全球阔叶浆产能9%），阔叶浆价/针叶浆价迅速从845/920美/吨开始下降，并分别于5月/7月达到最低点为475/660美/吨，下降幅度分别为43.79%/28.26%。于此同时木片价格下降幅度不及纸浆价格下降幅度，在市场恐慌氛围之下浆价击穿北美、欧洲等地区的成本线。随后市场开始主动修复到合理价位，截至2023Q3阔叶浆/针叶浆价格恢复到580/690美/吨。2023Q4在国内外节日推动下，下游需求逐步提振，阔叶浆/针叶浆价格进一步上升到650/780美/吨。

    2024年纸浆价格或稳中有降。2月Arauco阔叶浆维持650美金/吨报价，针叶浆下降15美至745美/吨。我们认为年后3月份纸企集中采购&欧洲补库将暂时推高浆价，但全年来看浆价稳中有降。供给方面：2024Q2Suzano

    将释放255万吨阔叶浆产能，而CMPC/芬林集团在2023Q4投放的35/150万吨阔叶浆&针叶浆产能将逐步达到满产，供给端脉冲式投放情况下，浆价向下压力较大。国内需求：国内需求持续向上，2023年中国纸消费量为1.44亿吨，同比增长6.6%，我们预计24年仍然保持个位数的增长。然23/24年阔叶浆产能分别增长9%/7%，供给增速大于需求增长的背景下浆价仍承压。2023年中国纸品出口量达到1417万吨，较2021年增长50.90%，但随着疫情结束欧洲本土产能恢复，出口量高增存疑。海外需求：欧美需求最快增长区间已过（2024年1月欧洲PMI为46.6，连续19个月维持在50的枯荣线以下），整体需求较为稳定。欧洲库存：1）截至2023年12月欧洲港口纸浆库存为118.4万吨，较2023年年中高点下降34.74%，三年分位数为36.10%。2）红海事件影响下，欧洲地区纸浆库存低位影响凸显，预计欧洲进入补库周期，短期或震荡向上。国内库存：1）2023年中国纸浆进口量为3666万吨，同比增加25.68%，而纸消费需求仅增加7%；2）截至2024年1月中国纸浆库存是184.8万吨，6年分为数为63.5%。综上所述：纸浆目前延续震荡状态，短期或受益于欧洲补库，叠加国内渐进旺季，浆价持续坚挺；中期浆价或仍有向下空间（阔叶浆成本多在400-600美/吨浮动），后续随着新产能投放，尤其是阔叶浆预计震荡下行。

    投资建议：短期来看，顺周期拉动生活用纸消费增长叠加纸浆价格下行的成本周期带来生活用纸盈利回暖；中长期来看，生活用纸需求持续增长、集中度持续提升、必选消费品持续升级，比如中顺洁柔木浆占其成本的40-60%，23Q3及23Q4阔叶浆价格同比下降31%/25%，环比变动-11%/+12%，对应洁柔23Q4及24Q1原材料木浆成本。我们判断23Q4洁柔毛利率继续上行（23Q3毛利率34%，20年浆价底部单季毛利率最高达47%+），24Q1毛利率亦有望高于23Q3。24年浆价下行降预期下，洁柔毛利率有望维持在34%+水平，建议重点关注维达国际、中顺洁柔、恒安国际。同时特种纸需求韧性较强，成本下行带动盈利改善，建议重点关注华旺科技、冠豪高新以及仙鹤股份。