http://www.paper.com.cn  2022-06-28 光大证券

  根据我们对国内特种纸产业基本面的跟踪，7月1日，国内特种纸行业中的部分品种再度提价。

  需求端绑定消费，销售展现韧劲，盈利能力得到修复：通过对国内特种纸产业基本面的跟踪，我们估计2Q22国内特种纸行业多个细分品种的提价已得到有效落实，行业头部公司毛利率和经营业绩有望环比上升。与此同时，头部公司的销售情况良好，受疫情影响较小。国内特种纸行业的表现验证了我们在4月初的判断，即二季度特种纸价格将跑赢木浆成本的上涨。我们认为国内特种纸产业2Q22没有受到疫情过大的影响，基本面取得良好的修复，其背后的原因主要分为两点：1、需求端主要绑定消费，因此企业层面销售受疫情影响程度较轻；2、良好的产业竞争格局令行业2Q22提价得到落实，业绩得到环比改善。

  展望下半年，业绩环比上行的趋势有望延续：我们认为随着国家宏观经济政策的发力，下半年国内宏观经济将得到改善，令特种纸需求端环比上行，下半年产业供求关系将强于上半年。如果因浆价上涨的原因，成本继续上行，国内特种纸行业或可进一步提价，从而带动基本面持续改善。尤其是装饰原纸行业，上半年深受地产销量下滑和疫情影响，价格上涨幅度较小，但随着下半年地产交易回暖，下游复工复产，我们认为装饰原纸价格有望在下半年迎来补涨的机会。如果浆价于下半年下跌，则良好的供求关系决定了特种纸行业的毛利率有望取得加速修复。

  我们预计下半年国内浆价将下跌：我们认为中国大宗造纸行业已无力支撑浆价继续上行，只有浆价下跌，才能令产业链维持健康的发展态势，另一方面，欧美高通胀环境之下，美联储连续加息有可能导致欧美下半年需求转弱。我们预判下半年国内浆价有望下行。

  从1Q22国内上市造纸企业整体毛利率看，1Q22毛利率为13.9%，根据卓创数据，2Q22按照市场均价计算，双胶纸/铜版纸/白卡纸的均价环比+278/+116/+269/吨，国内阔叶浆均价环比+782/吨，国内化机浆均价环比+596/吨，如果简单假设双胶/铜版吨纸耗用0.8吨阔叶浆，白卡纸吨纸耗用0.8吨木浆(化机浆和阔叶浆各占50%用量)，则2Q双胶/铜版/白卡纸吨纸木浆成本分别上涨626/626/551/吨，显然国内三大木浆系纸种双胶/铜版/白卡纸的盈利能力在1Q22的基础上，将继续恶化，这也是国内大宗造纸企业在行业进入淡季之时(6月)，纷纷发布涨价函的原因。

  另一方面，全球最大的阔叶浆生产企业巴西金鱼1Q22年毛利率接近60%。而2021年中国占据全球商品浆采购份额比重为31%，我们认为上游木浆企业和下游中国造纸企业的盈利能力表现出现严重背离，这种并不健康的产业利润分配状态从趋势看，依然处于加剧之中，我们并不认为这种状态能够维持。解决当下背离局面的方法分为两种：其一、中国大宗造纸的价格大幅上涨，在当前国内宏观经济形势之下，我们认为出现这种情景的概率较低；其二、木浆价格下跌，令下游企业生存状态出现改善。这是我们判断下半年浆价下跌的逻辑。

  不确定中的确定，头部企业未来基本面展望乐观：特种纸头部企业在不确定环境中的确定性主要来自几个方面：1、静态看，国内特种纸行业强弱之分已经明确，行业头部公司仙鹤股份和五洲特纸是仅有两家产能跨过100万吨门槛的企业，其他上市6家特种纸企业，从产能角度看，已经与头部公司之间形成了较大的差距；2、动态看，从国内特种纸行业资本开支视角，头部企业仙鹤股份和五洲特纸仍在继续加速扩张，而大部分上市特种纸企业已经放慢扩张步伐，意味着未来行业竞争格局将进一步优化，头部企业话语权将继续增强。这两点预示着中长期看，国内特种纸企业的价盘有望越发稳定，头部企业定价能力将继续增强。

  3、头部企业加速入局上游木浆环节，竞争力更强，盈利能力趋势上行。根据目前头部企业仙鹤股份和五洲特纸公开发布的公告统计，未来仙鹤股份将新建240万吨木浆产能，五洲特纸将新建185万吨木浆产能，我们预计两家头部企业第一批自备浆产能将于2023年3Q投产。

  头部企业延伸产业链的举措，将使其相较其他特种纸同业企业，进一步形成成本竞争优势，并将有效提升自身的盈利能力，ROE有望趋势上行，带来合理估值水平上行。